La estructura de capital, sus costos asociados y el riesgo financiero: desarrollo de un modelo numérico de experimentación para el análisis de su anatomía y comportamiento.¹ Un Resumen.²

Fabio Rotstein - Juan I. Esandi - Gastón S. Milanesi

Docentes de Administración Financiera I - LA, Administración Financiera II - LA, Administración Financiera II - CP, Administración de Proyectos y Seminario de Posgrado de Preparación y Evaluación de Proyectos de Inversión, Departamento de Ciencias de la Administración, Universidad Nacional del Sur, Bahía Blanca.

Resumen
Para conocer la salud financiera de una empresa y su proximidad o no al límite (fracaso financiero), hay que tener una noción muy clara de la anatomía y del comportamiento de los costos de capital y de sus betas, más aún desapalancadas. El modelo numérico que se desarrolla para la experimentación y el análisis intenta dirigirse hacia ese fin.
El método utilizado fue reducir la cuestión a números; y en función de eso plantear varias alternativas bajo la forma de casos. En otras palabras se ha desarrollado un modelo numérico de experimentación de estructura de capital y costos asociados, desplegado en varios casos ilustrativos de los muchos posibles. A continuación, como lo afirma el título, se ha realizado un análisis minucioso de la estructura de capital (su anatomía), de sus costos asociados y del riesgo financiero (su comportamiento), extrayendo conclusiones. No se ha llegado al fondo. Sin embargo, como subproducto se ha desarrollado un material que servirá de base para futuras investigaciones, y que además puede tener un importante valor didáctico.

Palabras clave: Estructura de Capital; Costos de Capital; Riesgo Financiero.

La gran pregunta

Dada una determinada estructura de capital de la empresa apalancada y una determinada condición del mercado de valores, que determina el valor de la acción, la gran pregunta es ¿cómo valorarían la acción los accionistas si la empresa no estuviera endeudada? No pueden existir respuestas empíricas, porque ello obligaría a que la empresa cancelara todas sus deudas, eventualmente las reemplazara por capital propio, y quedara a la espera de ver como reacciona el mercado. Tal vez puedan existir respuestas normativas que digan cómo debería responder el mercado si la empresa no estuviera apalancada.

Posición de los costos de capital frente al impuesto corporativo

• es después de impuestos porque es el rendimiento requerido por los accionistas después de pagado el impuesto corporativo; si tomamos a la ganancia neta como flujo de fondos hacia los accionistas, ésta es después de intereses e impuestos. Por supuesto es el costo del capital propio. Podemos también denotarlo como , si la empresa está apalancada; o , si la empresa no está apalancada, en cuyo caso . En adelante utilizaremos simplemente ⁴.
• es el rendimiento requerido por los tenedores de bonos, por lo tanto indiferentes al impuesto corporativo, en el supuesto de que los intereses que cobran no están gravados.
• es el costo del capital ajeno (bonos) para la empresa y debe ser considerado después de impuestos. La diferencia entre y , representa la magnitud de la posibilidad que tiene la empresa de deducir los intereses de la renta imponible a los efectos del impuesto a las ganancias.
• es el costo de capital promedio ponderado apalancado de la firma, o costo de los activos, o costo del proyecto (teniendo en cuenta en todos los casos un financiamiento mixto). Es por lo tanto después de impuestos. Porque, por ejemplo, cuando se evalúa un nuevo proyecto, generalmente se van a tomar en consideración los efectos (o ¿beneficios?) del endeudamiento. También podría denotarse como . Cuando no hay endeudamiento . En adelante utilizaremos simplemente .
• es el costo de capital promedio ponderado desapalancado, es decir, cuando E = 0. Consistentemente, no habría promedio ponderado, pues todo el capital sería propio. Al igual que es después de impuestos.

Ecuaciones básicas del costo de capital

• , si tomamos a la ganancia neta como el flujo de fondos esperado por los accionistas. Resulta claro que en la ganancia neta ya están deducidos, no sólo los intereses, sino el impuesto corporativo.
• , si tomamos a los intereses pagados por la empresa a los tenedores de bonos como el flujo de fondos esperado por los obligacionistas. Resulta claro que como a esos intereses no se les deduce impuesto a las ganancias, k_b resulta indiferente a dicho impuesto.
• , es el costo del capital ajeno (bonos) para la empresa, y por lo tanto después de impuestos. El producto , en la medida que sea mayor que cero, muestra el ahorro impositivo que se produce entre un endeudamiento determinado y el endeudamiento cero. Simplificando, ese producto también puede expresarse como .
• es, como decíamos más arriba, el costo promedio ponderado del capital propio y ajeno para la empresa. No debe confundirse con los rendimientos requeridos ponderados. toma en cuenta los efectos impositivos. Así, , que sería lo mismo que escribir: .
• es el costo de capital desapalancado, es decir cuando no existe endeudamiento, por lo que -a diferencia del anterior- no podemos hablar de promedio ponderado. Así, , siendo B = 0.

Como son los betas

• es el beta accionario después de impuestos; , que es después de impuestos, se calcula a partir de este beta. Para aclarar, podríamos distinguir, entre , que sería un beta accionario apalancado, por lo que podríamos simbolizarlo como ; y , que sería un beta accionario desapalancado, por lo que podríamos simbolizarlo como . A partir de datos del mercado podemos estimar ; para ver si este beta es o no apalancado el observador tendrá que informarse respecto de la situación de la empresa: si está o no endeudada. Lo usual es utilizar esta última expresión sin acotación alguna.
• es indiferente a los impuestos, ya que suponemos que los intereses de los bonos no están sujetos al impuesto a las ganancias. Este es el beta que advierten los tenedores de bonos; o sea, puede estimarse a partir de los datos del mercado.
• es parte del costo del capital ajeno para la empresa y, por lo tanto, toma en cuenta el impuesto corporativo. Depende de la estimación de los datos del mercado y de la tasa de impuesto corporativo correspondiente. No es un dato que pueda interesar a los tenedores de bonos.
• es después de impuestos. Es el beta promedio ponderado apalancado de la firma, o de los activos, o del proyecto. Para que sea un promedio ponderado, tiene que haber en todos los casos un financiamiento mixto. Podríamos hacer distinciones en la simbología. Así, , cuando la empresa está apalancada. Y , cuando la empresa no está apalancada. Utilizaremos en el marco de este trabajo.
• es después de impuestos. Cabe aclarar que en el marco de este trabajo no se contempla la posibilidad de la no existencia del impuesto corporativo a las ganancias.

Distintas opiniones ⁵

Se han consultado las opiniones de diversos tratadistas. Así, Benninga & Sarig (1997: 237-304), reconocen la necesidad de desapalancar el costo del capital accionario ya que el mismo se ve afectado por la estructura de capital y por el efecto impositivo. Ross, Westerfield y Jaffe (2000: 348-349) reconocen que uno de los problemas que presenta la medición de la beta de una empresa son los cambios en el apalancamiento financiero y que esto puede aminorarse haciendo ajustes en el riesgo financiero. Brealey & Myers (1998: 152-154) basan sus opiniones en el hecho de que la beta de los bonos es cercanamente igual a cero. Damodaran (1997: 134-135) reconocen que los cambios en el apalancamiento modifican la beta del capital propio, así lo asumen en una tabla que brindan, pero no hay demasiada claridad deductiva sobre este tema. Algo similar ocurre con Termes (1998: 439-446). quién reconociendo la diferencia entre la beta apalancada y la no apalancada, no llega a una determinación que refleje tales ideas. El análisis de las opiniones de Emery & Finnerty (2000: 324-330) nos lleva a la conclusión, de que bajo su formato, resulta difícil en la práctica estimar la relación entre el grado de endeudamiento y la beta del capital propio. Pablo Fernández (2002) cae en la misma "comodidad" de otros autores haciendo que la beta de la deuda sea cercana a cero, lo que les permite tomarla como efectivamente igual a cero.

Las conclusiones comentadas a nivel analítico, y aún algunas a nivel conceptual, no concuerdan con las nuestras; la beta desapalancada difiere de la beta apalancada. Consideramos que la beta de las deudas no es igual a cero. Más aún, si es realmente igual a cero, mejor. El grave problema se produce cuando no resulta igual a cero. Esto implica que toda beta desapalancada que parta de dicha base, aún contiene riesgo financiero.

Modelo numérico experimental

Se ha desarrollado un modelo numérico experimental, que expresando los valores de libros y los valores de mercado, plantea la estructura de capital en función de distintos niveles de endeudamiento y sus respectivos costos asociados. Como este esquema puede enfrentar diversas situaciones, para acotar el desarrollo hemos planteado algunos casos que estimamos típicos, de los muchos que podrían desarrollarse; lo que implica que no los hemos agotado. Dada la extensión y la complejidad que resulta del análisis de las planillas electrónicas, se ponen a disposición de los lectores los archivos correspondientes ⁶.

Casos bajo análisis

Todos los casos a analizar son después de impuestos. En cada uno de ellos se indican los elementos modificados ⁷.

Caso 1: A cualquier nivel de endeudamiento, (rendimiento requerido por los tenedores de bonos) se mantiene constante, i (tasa de interés pactada sobre los bonos emitidos) también se mantiene constante; y .

Caso 2: A cualquier nivel de endeudamiento i se mantiene constante e igual al caso 1. Asumimos que crece (arbitrariamente) a partir de un cierto nivel de endeudamiento (50 % a valor de libros).

Caso 3: A cualquier nivel de endeudamiento, tanto como i se mantienen iguales al Caso 1. Asumimo que el flujo de fondos esperado por los accionistas (columna M de la planilla) crece en relación a los dos casos anteriores. El crecimiento es constante e igual al 30% por sobre la ganancia neta (tomada en los casos anteriores como el flujo de fondos esperado por los accionistas).

Caso 4: A cualquier nivel de endeudamiento, i se mantiene constante e igual al Caso 1. Asumimos que crece (arbitrariamente) a partir de un cierto nivel de endeudamiento (50 % a valor de libros). Asumimos que el flujo de fondos esperado por los accionistas crece en relación a los dos primeros casos, pero -a diferencia del Caso 3- el crecimiento es decreciente y no constante.

Caso 5: A cualquier nivel de endeudamiento, i se mantiene constante e igual al Caso 1. Asumimos que el comportamiento de es variable. Decrece desde el inicio hasta alcanzar un mínimo cuando el nivel de endeudamiento es del 40% (a valor de libros), y luego se comporta de manera creciente. Debemos convenir en que esta variabilidad es arbitraria.

Caso 6: En este caso, tanto como i se mantienen constantes e iguales al Caso 1, a cualquier nivel de endeudamiento. Asumimos que el flujo de fondos esperado por los tenedores de bonos (columna M de la planilla) crece en relación a los casos anteriores. En este caso el crecimiento es constante e igual al 30% por sobre los intereses pagados (I), tomados en los casos anteriores como el flujo de fondos esperado por los tenedores de bonos.

Caso 7: En este caso, tanto como i se mantienen constantes e iguales al Caso 1, a cualquier nivel de endeudamiento. Asumimos que el flujo de fondos esperado por los tenedores de bonos crece, a diferencia de casos anteriores, y que dicho crecimiento es decreciente. Es decir, que los valores de (columna M de la planilla) son menores que en el caso 6.

Caso 8: En este caso tanto como i se mantienen iguales, pero con un comportamiento creciente.

El dilema de la estructura óptima

En todos los análisis anteriores no hemos descubierto la posibilidad de una estructura óptima de capital; es decir, aquella que en algún nivel de endeudamiento permita obtener -con toda razonabilidad- el costo de capital promedio ponderado menor, lo que implica maximizar el valor de la empresa. Si el comportamiento de los costos de capital son todos o constantes o crecientes, resulta imposible que se verifique una estructura óptima. Para que ello ocurra, alguno de los costos (propio o ajeno) tiene que disminuir; y nos hemos visto forzados a hacerlo.

Conclusiones

La idea de desapalancar beta, o el costo de capital, es una herramienta que permite comparaciones interempresarias, fundamentalmente con diferentes niveles de endeudamiento y aplicando muy diferentes criterios contables, en algunos casos poco ortodoxos, como lo demuestra la historia económica reciente.

Siguiendo los criterios tradicionales que ya hemos esbozado, nos encontramos con respuestas muy poco satisfactorias, por no decir erradas. Hemos podido revalorizar nuestro concepto, en el sentido de que en una empresa apalancada, el riesgo financiero no afecta solamente en forma directa, como tradicionalmente se lo midió, sino que afecta al propio costo promedio ponderado supuestamente desapalancado. En lo que aún no hemos acertado, así como tampoco los principales tratadistas consultados, es en la formulación exacta de una transformación lineal de un dato de mercado, afectado por el apalancamiento, en un dato objetivo libre de las influencias del riesgo que presupone el endeudamiento.

No hemos recurrido al tema del arbitraje, tan caro a las ideas de MODIGLIANI & MILLER, atento al fuerte desarrollo que han tenido en las últimas décadas los inversores institucionales: fondos comunes de inversión, administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones, administradoras de riesgos del trabajo, compañías de seguro generales, etc., que difícilmente se endeuden para invertir en acciones y bonos; fundamentalmente porque en muchos casos las leyes ad-hoc se lo impiden.

Para compenetrarnos del problema que presenta la estructura de capital, sus costos asociados y el riesgo financiero, hemos recurrido al arbitrio de un modelo numérico experimental, que nos permita indagar de un modo concreto dicha problemática. De tal modo lo presentamos con tablas y gráficos, para la exposición de su presentación. Un trabajo más riguroso y minucioso debería realizarse directamente sobre las ecuaciones utilizadas y las planillas electrónicas de trabajo donde ellas se aplican. Pero esto es una tarea de gabinete. La transferencia de conocimientos en un ámbito académico resulta altamente beneficioso para la discusión, la crítica y el intercambio. Nuestro objetivo ha sido señalar nuevos caminos de avance, aún cuando podamos equivocarnos. De cualquier manera, creemos que la mecánica utilizada puede llegar a tener un alto valor didáctico y de apoyo a futuras investigaciones; pero entendemos que el modelo numérico desarrollado constituye una excelente herramienta para el análisis y el diagnóstico.

Notas:

¹ Este trabajo forma parte del proyecto de investigación acreditado por la UNS "El uso de métodos alternativos para la detección temprana de fracasos financieros" del Grupo de Investigación integrado por: Lic. Fabio Rotstein (director), Lic. Juan I. Esandi y con la especial colaboración del Cr. Gastón S. Milanesi. El presente trabajo fue totalmente financiado por la Universidad Nacional del Sur, Bahía Blanca, Argentina. Una versión preliminar "La estructura de capital, sus costos asociados y el riesgo financiero: análisis de su anatomía y comportamiento" fue expuesto en las XXIII Jornadas Nacionales de Administración Financiera, Vaquerías (Córdoba), Setiembre 2003.
² Los archivos del trabajo completo y de su planilla electrónica anexa, pueden obtenerse sin cargo solicitándolas a frotstein@uns.edu.ar.
⁴ Siendo E = endeudamiento.
⁵ En el trabajo original estas opiniones se analizan más exhaustivamente.
⁶ Solicitar sin cargo a frotstein@uns.edu.ar.
⁷ En todos los casos se hace referencia al trabajo completo y a la planilla electrónica anexa.

Bibliografía
1. Benninga, Simon Z. & Sarig, Oded H.: Corporate Finance. A valuation approach. McGraw-Hill, New York, 1997.
2. Brealey, Richard A. & Myers, Stewart C.: Fundamentos de financiación empresarial. McGraw-Hill, Madrid, 1998, 5° edición.
3. Damodaran, Aswath: Corporate Finance. Theory and Practice. Wiley, NewYork, 1997.
4. Emery, Douglas R. & Finnerty, John D.: Administración financiera corporativa. Prentice-Hall, México, 2000.
5. Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W. & Jaffe, Jeffrey F.: Finanzas corporativas. Irwin, Madrid, 1995, 3° edición y 2000, 5° edición.
6. Rotstein, Fabio y Esandi, Juan: Beta, la estructura de capital y el efecto de palanca financiera. XXII Jornadas Nacionales de Administración Financiera, Tanti (Córdoba), Setiembre 2002. En Disertaciones, vol. 22, pp. 138/153, www.sadaf.com.ar